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??中國房地產(chǎn)市場吸引眾多境外資本，2008年金融危機(jī)之后，大宗交易市場此起彼伏，外資的身影時(shí)而踴躍時(shí)而沉寂，2017年之后外資不動(dòng)產(chǎn)基金大舉買入中國，其背后的策略正在發(fā)生哪些變化？伴隨外資私募進(jìn)入中國步伐加速，也推動(dòng)整個(gè)行業(yè)的向前發(fā)展，經(jīng)歷了快速發(fā)展的爆發(fā)期，進(jìn)入到存量為主的注重運(yùn)營的時(shí)代，外資給中國房地產(chǎn)私募基金實(shí)操帶來了怎樣的變化？《中國房地產(chǎn)金融》近日采訪了多位具外資背景的房地產(chǎn)私募基金專業(yè)人士，對(duì)他們的采訪過程中，我們發(fā)現(xiàn)外資買入中國的思路悄然生變。

??投資規(guī)模：境外資金收購占比為近五年來最高

??經(jīng)歷私募行業(yè)的“元年”之后，國內(nèi)收緊房地產(chǎn)調(diào)控政策，火爆的房地產(chǎn)市場溫度驟降。但外資對(duì)于中國房地產(chǎn)業(yè)前景非常看好，開始涌入國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)行“抄底”。

??根據(jù)第一太平戴維斯最新發(fā)布的《2020年中國房地產(chǎn)市場展望》報(bào)告中顯示，2019年，一線城市大宗交易總成交額占全國比重達(dá)71%，來自境外資金收購占比超過40%，同為近五年來最高。

??一線城市憑借較好的流動(dòng)性、透明度及租賃市場基礎(chǔ)吸引大量資金集聚。2019年，一線城市大宗交易總成交額占全國比重達(dá)71%。北京投資市場大宗交易總額達(dá)到創(chuàng)歷史紀(jì)錄的866億元人民幣，同比上漲68%，超越上海，居全國第一。其中，境外投資者是北京市場最為活躍的買家類型。

??值得關(guān)注的是，國內(nèi)投資者忙于應(yīng)對(duì)融資困難的同時(shí)，國際買家無論是基金還是機(jī)構(gòu)都顯得更為活躍，以期把握收購窗口。對(duì)于外資而言，投資中國是長期的計(jì)劃，信心源于增長的中長期韌性。

??例如2018年11月，凱德斥巨資收購上海第一高雙子塔星港國際中心, 摘牌價(jià)格127.86億元，打造上海第三座來福士，協(xié)同北外灘整體區(qū)域發(fā)展。

??時(shí)隔不到兩個(gè)月，在2019年1月，凱德集團(tuán)以27.52億元收購位于上海陸家嘴核心商圈的浦發(fā)大廈，項(xiàng)目將作為種子資產(chǎn)，投入至凱德成立的增值型私募房地產(chǎn)基金，該基金將著力于關(guān)注亞洲重要門戶城市的商務(wù)房地產(chǎn)項(xiàng)目。完成此次收購，標(biāo)志著凱德旗下商務(wù)辦公項(xiàng)目首次插旗陸家嘴核心商圈。

??同年的7月，凱德集團(tuán)與星橋騰飛完成整合，建立亞洲最大的多元化房地產(chǎn)集團(tuán)之一。增強(qiáng)的房地產(chǎn)價(jià)值鏈和擴(kuò)大的全球業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)，橫跨30多個(gè)國家的200多座城市，包括辦公樓、購物中心、產(chǎn)業(yè)園、工業(yè)與物流地產(chǎn)、商業(yè)綜合體、城鎮(zhèn)開發(fā)、住宅、服務(wù)公寓、酒店和長租公寓，以及基金管理業(yè)務(wù)。

??作為一家深耕中國市場26載的外資企業(yè)，一直以來，凱德境外的私募股權(quán)基金涵蓋多種資產(chǎn)業(yè)態(tài)以及不同的策略類型。2019年，第一只債權(quán)私募基金“CREDO I China”完成首期募集，該基金目標(biāo)規(guī)模7.5億美元，用于投資聚焦中國一二線城市房地產(chǎn)市場的美元夾層債。

??凱德集團(tuán)總裁兼中國區(qū)首席執(zhí)行官羅臻毓在接受《中國房地產(chǎn)金融》采訪時(shí)表示，公司正在研究和計(jì)劃在境內(nèi)設(shè)立私募基金的方案，未來還將持續(xù)關(guān)注機(jī)會(huì)型以及價(jià)值增值型基金的配置領(lǐng)域。

??投資方式：從機(jī)會(huì)型轉(zhuǎn)向核心型、增值型

??從早起注重開發(fā)收益，到上升周期中的機(jī)會(huì)型投資，外資近年來的投資方式更多從機(jī)會(huì)型轉(zhuǎn)向核心型、增值型。

??外資不單單專注于純住宅開發(fā)，更多的是秉承穿越市場周期的價(jià)值投資理念，堅(jiān)持資產(chǎn)管理的主動(dòng)性、商業(yè)運(yùn)營的精細(xì)化。羅臻毓認(rèn)為，在行業(yè)集中度高、專業(yè)化能力高、區(qū)域深耕性強(qiáng)等多方面因素的影響下，對(duì)原本在境外踐行價(jià)值投資和長期持有的外資機(jī)構(gòu)，無疑是具備一定優(yōu)勢(shì)和前瞻性的。

??例如在2018 年，中國人壽就與物流業(yè)巨頭普洛斯聯(lián)合發(fā)起設(shè)立約100 億元的收益增值型基金，用于國內(nèi)一二線核心城市增值型物流地產(chǎn)的投資。

??除此之外，自用買家也將目光投向核心區(qū)域的城市更新項(xiàng)目，例如2019年12月字節(jié)跳動(dòng)以90億元收購大鐘寺中坤廣場。

??除此之外，從2020年上半年，主要城市大宗交易物業(yè)類型占比來看，根據(jù)有公開成交額的大宗交易案例，上海、北京的寫字樓占比分別達(dá)到76.10%和58.35%。得益于5G、人工智能與集成電路等“新基建”政策以及傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)的影響，成都、杭州、蘇州、南京的工業(yè)園、物流園的交易額占比較高，其中成都和杭州分別為80.28%和76%。

??而購物中心、商業(yè)物業(yè)交易多分布在新一線及二線城市中，例如鄭州、西安的零售類的大宗交易占比分別高達(dá)90.99%和78.80%。

??而2019年2月，黑石集團(tuán)收購塔博曼旗下三個(gè)購物中心項(xiàng)目的50%股權(quán)，其中兩個(gè)為鄭州、西安熙地港購物中心，交易金額4.8億美元。此舉一改其此前收購一線地產(chǎn)項(xiàng)目的傳統(tǒng)，將視線瞄準(zhǔn)中西部城市。

??這也表明在一線城市商業(yè)日趨飽和的背景下，西安、鄭州等新一線城市成

??從早起注重開發(fā)收益，到上升周期中的機(jī)會(huì)型投資，外資近年來其投資方式更多從機(jī)會(huì)型轉(zhuǎn)向核心型、增值型。為商業(yè)零售類大宗資本交易的“樞紐”。

??“中國房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展伴隨著中國國民經(jīng)濟(jì)整體良好運(yùn)行共生、共長。”羅臻毓表示，基于“房住不炒”的調(diào)控主基調(diào)不變，國內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控因城施策，因此，外資機(jī)構(gòu)布局國內(nèi)地產(chǎn)市場則主要關(guān)注一線及強(qiáng)二線城市的綜合資產(chǎn)類型。

??布局領(lǐng)域：投資領(lǐng)域趨于多元化

??實(shí)際上，我國自2016年末以來實(shí)行經(jīng)濟(jì)降杠桿政策，不斷加碼的房地產(chǎn)調(diào)控政策導(dǎo)致國內(nèi)基金及開發(fā)商面臨融資成本上升以及渠道受限等問題，使得本來就十分依賴于貸款的房企在投資項(xiàng)目時(shí)趨于謹(jǐn)慎。

??而隨著來自國內(nèi)投資者的競爭減少，對(duì)于具有融資成本優(yōu)勢(shì)及資金充裕的國際投資者而言，則是一個(gè)進(jìn)一步加速布局中國，獲得更多增值潛力的投資項(xiàng)目和成交機(jī)會(huì)的窗口期。

??第一太平戴維斯華東區(qū)估價(jià)部高級(jí)董事及主管蔣嵐雷在接受《中國房地產(chǎn)金融》的采訪時(shí)表示，相較于多變復(fù)雜、充滿不確定性的國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境，尤其是中國目前“抗疫”取得的成功，中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)良好，為正處在“粗放型”向“精細(xì)化”運(yùn)作轉(zhuǎn)型期的中國房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展提供良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境基礎(chǔ)。

??“近兩三年，市場上頻頻活躍著國際投資者的身影，其中包括凱龍瑞、吉寶資本、凱德、摩根士坦利、黑石、高盛、GIC等，出手收購一線及主要核心城市的寫字樓、商業(yè)廣場、產(chǎn)業(yè)園等投資性物業(yè)，甚至在不良資產(chǎn)方面展開布局，尋求核心增益型及機(jī)會(huì)型投資機(jī)遇。”蔣嵐雷指出。

??為了進(jìn)一步加速布局中國市場，越來越多的外資機(jī)構(gòu)開展與中國市場相關(guān)的業(yè)務(wù)，進(jìn)一步拓展和構(gòu)建中國業(yè)務(wù)的版圖。我們可以看到，部分企業(yè)著重與合作伙伴開展境內(nèi)商業(yè)房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的共同投資。

??蔣嵐雷告訴記者，其實(shí)境外機(jī)構(gòu)與境內(nèi)合作伙伴開展的業(yè)務(wù)方式和投資的領(lǐng)域是多元化的。開展業(yè)務(wù)的方式包括戰(zhàn)略性入股、直接投資、成立并購平臺(tái)等。而投資領(lǐng)域也不僅僅局限于住宅、寫字樓、商場、基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，還包括了物流地產(chǎn)、長租公寓、共享辦公、養(yǎng)老地產(chǎn)、城市更新等。

??以華平為例，作為最早進(jìn)入中國，在中國投資規(guī)模最大的國際私募投資機(jī)構(gòu)之一，其在中國房地產(chǎn)市場深耕多年，與國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)、資產(chǎn)管理公司都有不同程度的合作方式。

??例如戰(zhàn)略性入股華潤置地，直接投資于美凱龍、魔方公寓、自如、易商紅木，以及聯(lián)合創(chuàng)立盛煦地產(chǎn)從事高端服務(wù)式公寓和創(chuàng)意辦公的資產(chǎn)管理公司，與上海城市更新運(yùn)營商創(chuàng)邑成立并購平臺(tái)投資于舊改、城市更新項(xiàng)目。

??隨著國內(nèi)市場的不斷開放，外資快速布局中國，蔣嵐雷相信，未來合作方式及投資領(lǐng)域也會(huì)更多更廣闊。例如不良資產(chǎn)領(lǐng)域，隨著中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，在去杠桿壓力下，不良資產(chǎn)暴露的速度加快。

??據(jù)公開資料顯示，在2020年一季度，商業(yè)銀行的不良貸款余額達(dá)到2.6萬億元，關(guān)注類貸款余額4.1萬億元，同比分別增長21%和13%，未來不良資產(chǎn)的處理力度加大，處置需求增加，也為私募資金提供良好的投資機(jī)會(huì)。

??在蔣嵐雷看來，外資機(jī)構(gòu)具備豐富的風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)及資產(chǎn)運(yùn)營策略，但缺乏項(xiàng)目資源。而地方AMC則擁有資源優(yōu)勢(shì)，但缺乏項(xiàng)目管理經(jīng)驗(yàn)及融資渠道，二者合作，充分發(fā)揮各自優(yōu)勢(shì)，有助于快速開展業(yè)務(wù)，提高對(duì)不良資產(chǎn)的處置效率。

??外資要平衡兩個(gè)市場間的“游戲規(guī)則”

??由于傳統(tǒng)外資私募均是通過海外募集資金，且募集來源大多來自一些歐美的退休基金、保險(xiǎn)資金或主權(quán)基金等長線資金，在配置久期、收益要求、資產(chǎn)配置方向以及基金搭建結(jié)構(gòu)上，與中國私募地產(chǎn)基金市場和“游戲規(guī)則”存在一些差異。

??羅臻毓告訴記者，外資私募地產(chǎn)基金多以權(quán)益性投資的邏輯在運(yùn)行，中國很多地產(chǎn)私募基金往往都是以較為混合的方式（即“股+債”的思維邏輯）來完成募、投、管、退的，從這點(diǎn)考慮，為了更高效地利用好境內(nèi)資本實(shí)現(xiàn)發(fā)展，外資需要考慮如何平衡兩個(gè)市場間的“游戲規(guī)則”。

??譬如，通過在中國本土設(shè)立人民幣私募基金平臺(tái)，將募、投、管、退的工作都放在境內(nèi)市場完成。

??一方面可以與境內(nèi)資本伙伴聯(lián)合，完成基金的募集設(shè)立，保險(xiǎn)公司、資產(chǎn)管理公司、國有投資平臺(tái)以及非銀機(jī)構(gòu)，由于其對(duì)政策和市場環(huán)境了解得更為深入，業(yè)內(nèi)資源也很豐富，所以合作能夠提供更為準(zhǔn)確的建議。

??另一方面，通過境內(nèi)資本市場多元化的產(chǎn)品渠道，例如，采用資產(chǎn)證券化- CMBS、ABS（資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃）以及基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，解決階段性的資本優(yōu)化以及實(shí)現(xiàn)有效退出。

??“對(duì)于凱德這樣以商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營見長的跨國企業(yè)而言，雖然在管理商場、辦公、服務(wù)公寓，以及特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等多個(gè)資產(chǎn)類型在業(yè)界積累了很好的口碑，在中國取得不錯(cuò)的成績。”但在羅臻毓看來，如今也同樣面臨來自諸多優(yōu)秀的本土競爭者的挑戰(zhàn)。

??因此，企業(yè)也想尋找一些更具相對(duì)競爭優(yōu)勢(shì)的細(xì)分領(lǐng)域作為今后發(fā)展的著力點(diǎn)。

??關(guān)于市場和區(qū)域投資方向的把握，羅臻毓強(qiáng)調(diào)，這需要因地制宜，也需要合作共贏。“資本本身追求的是市場化運(yùn)作和探索，所以真實(shí)合作落地的項(xiàng)目面非常廣，比如產(chǎn)業(yè)園、物流地產(chǎn)、數(shù)據(jù)中心等，都是在傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)之外的高附加值投資方向。有合適的機(jī)會(huì)，凱德之后也會(huì)考慮在這些板塊進(jìn)行涉足或者加大投資。”羅臻毓說。

??在他看來，房地產(chǎn)是一個(gè)長期行業(yè)，必然具有周期性。一個(gè)堅(jiān)定的長期主義者，不以短期波動(dòng)而影響對(duì)市場和項(xiàng)目的長期投資戰(zhàn)略，穿越周期而穩(wěn)健擴(kuò)張。“做自己擅長和對(duì)于未來堅(jiān)定看好的板塊和賽道是需要達(dá)到知行合一的。未來，每一個(gè)細(xì)分市場都有巨大的機(jī)會(huì)，只要它的增長和區(qū)域經(jīng)濟(jì)、國家政策導(dǎo)向、人口結(jié)構(gòu)、供需關(guān)系等最基本的要素相吻合。”

??回歸本源： 商業(yè)地產(chǎn)REITs未來可期

??值得一提的是，從外資的動(dòng)作來看，也并非所有的外資私募基金都能如魚得水，完全適應(yīng)本土化模式，也有部分出現(xiàn)“水土不服”的現(xiàn)象。甚至有的外資私募在2018年備案首只產(chǎn)品后，此后再無新產(chǎn)品成立。

??也有業(yè)內(nèi)人士表示，部分外資機(jī)構(gòu)由于對(duì)中國風(fēng)土人情、政策制度不夠熟悉，因此造成投資上的阻力。近年來，隨著房地產(chǎn)調(diào)控政策的收緊，國家監(jiān)管層面也加大了對(duì)房地產(chǎn)金融行業(yè)的管控，陸續(xù)出臺(tái)資管新規(guī)、委貸新規(guī)等。

??停止對(duì)債權(quán)類私募基金的備案，以債權(quán)項(xiàng)目為主的私募基金逐漸向私募股權(quán)投資基金發(fā)展，這也是意圖通過深化優(yōu)勝劣汰、行業(yè)整合的形式，使私募不動(dòng)產(chǎn)基金回歸本源。

??真正發(fā)揮基金管理人的能力，通過加強(qiáng)資產(chǎn)管理的主觀能動(dòng)性，使得中國房地產(chǎn)行業(yè)從過去的“急功近利型投資理念”真正地走向通過資產(chǎn)管理獲得增值收益。

??一般來說，外資房地產(chǎn)私募基金在運(yùn)營管理上都有著豐富的經(jīng)驗(yàn)，蔣嵐雷認(rèn)為，當(dāng)房地產(chǎn)私募基金不再成為一種簡單的融資工具，這就更需要有經(jīng)驗(yàn)的資產(chǎn)管理人把這一長期投資理念灌輸給房地產(chǎn)開發(fā)商和運(yùn)營商。

??蔣嵐雷指出：“未來房地產(chǎn)私募基金一定是繼續(xù)朝著股權(quán)基金的方向走的，也就意味著未來具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的收益型物業(yè)才是投資標(biāo)的市場的主角。”在他看來，房地產(chǎn)基金，即“房地產(chǎn)和基金”，是兩個(gè)不可分裂的主體，既要有優(yōu)秀的基金管理人對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行主動(dòng)管理、風(fēng)險(xiǎn)把控，又要發(fā)掘具有投資潛力及增值潛力的不動(dòng)產(chǎn)。二者有機(jī)結(jié)合，才能真正體現(xiàn)資產(chǎn)管理的價(jià)值，達(dá)到資產(chǎn)增值的目的。

??另外，在未來退出機(jī)制上，雖然國內(nèi)尚未有真正意義上的REITs，但隨著今年基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的落地，蔣嵐雷相信，房地產(chǎn)領(lǐng)域的REITs未來可期，為國內(nèi)房地產(chǎn)私募基金提供一個(gè)良好的退出渠道。

??實(shí)際上，房地產(chǎn)行業(yè)加速轉(zhuǎn)型和洗牌的同時(shí)，不動(dòng)產(chǎn)私募基金也在經(jīng)歷轉(zhuǎn)型升級(jí)。

??隨著不動(dòng)產(chǎn)私募基金的轉(zhuǎn)型升級(jí)，國家層面對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)及資管的管控，以債權(quán)為主要形式的不動(dòng)產(chǎn)私募基金變得不可持續(xù)，市場也將往股權(quán)投資的形式轉(zhuǎn)變，這對(duì)基金管理人及標(biāo)的資產(chǎn)提出了更高的要求，這也是符合當(dāng)下存量時(shí)代過渡的發(fā)展趨勢(shì)。

??從過去外資投資國內(nèi)房地產(chǎn)市場的經(jīng)驗(yàn)來看，絕大部分外資機(jī)構(gòu)偏好于投資一線城市或主要二線城市核心市場的資產(chǎn)，尤其是在當(dāng)下經(jīng)濟(jì)不確定性因素較多的情況下，更多投資者回歸一線城市核心資產(chǎn)。

??但隨著存量時(shí)代的到來及城市更新的持續(xù)推進(jìn)，城市核心區(qū)位的低效資產(chǎn)和閑置資產(chǎn)存在改造潛力，更多投資者及運(yùn)營商會(huì)進(jìn)入該領(lǐng)域，對(duì)存量資產(chǎn)或城市中心老舊項(xiàng)目做功能的轉(zhuǎn)換、改造、重塑等。

??“未來投資潛力還會(huì)繼續(xù)下沉至二、三線城市，尋求增值型和機(jī)會(huì)型投資策略的外資私募可以把布局?jǐn)U大至二、三線城市，而不單單局限于一線城市。”蔣嵐雷認(rèn)為，隨著網(wǎng)絡(luò)時(shí)代、數(shù)字經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，電商的蓬勃發(fā)展也推動(dòng)了物流地產(chǎn)尤其是現(xiàn)代物流基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展，并且這些需求也會(huì)進(jìn)一步在二、三線城市甚至小城鎮(zhèn)中釋放。