??王石頻頻高調(diào)亮相，傅育寧突然公開(kāi)嗆聲，寶能股權(quán)歸屬傳言不斷，萬(wàn)科大股東之爭(zhēng)持續(xù)發(fā)酵。當(dāng)大部分人都將目光焦點(diǎn)集中在華潤(rùn)和萬(wàn)科的關(guān)系變化之時(shí)， 卻鮮有人發(fā)現(xiàn)，傅育寧上任后的華潤(rùn)整體戰(zhàn)略也悄然發(fā)生了改變。這家?guī)缀鯊牟话l(fā)聲的老牌央企，正在低調(diào)醞釀新一輪變革：萬(wàn)科會(huì)是其中的一步嗎？

??一、拿地金額翻倍，瞄準(zhǔn)一線(xiàn)城市核心地段

??華潤(rùn)長(zhǎng)期位居房企銷(xiāo)售榜第二梯隊(duì)，歷年業(yè)績(jī)?cè)鏊倨椒€(wěn)，規(guī)模擴(kuò)張緩慢，在拿地方面也鮮有大手筆。然而，2014年中傅育寧上任后，華潤(rùn)的土地投資策略發(fā)生了較為明顯的轉(zhuǎn)變。

??2015年，華潤(rùn)共新增18幅地塊，總價(jià)592億元，較2014年增長(zhǎng)了96%；若加上購(gòu)買(mǎi)集團(tuán)土地注資花費(fèi)的186.4億港元，合計(jì)金額更是達(dá)748億元。華潤(rùn)的新增土地建筑面積則呈現(xiàn)相反趨勢(shì)，2013-2015年持續(xù)下降，從1010萬(wàn)平方米減少至510.6萬(wàn)平方米；土地?cái)?shù)量也從34幅下降至18幅。相應(yīng)的，華潤(rùn)2015年的新增土儲(chǔ)均價(jià)大幅提高，達(dá)11594元/平方米，較2014和2013年分別上升了224%和196%

??與規(guī)模接近的房企對(duì)比則可以看出，華潤(rùn)2015的新增土儲(chǔ)均價(jià)在TOP20房企中居首(除融創(chuàng)未公布)，明顯高于同樣定位中高端的世茂、綠城和龍湖。

??華潤(rùn)新增土地均價(jià)顯著上升的原因是一線(xiàn)城市布局的增加，2013-2015年，華潤(rùn)在上海、北京和深圳這三座城市的土儲(chǔ)合計(jì)占比從24.4%上升至32.6%，其中在北上主要靠招拍掛市場(chǎng)，深圳則舊改居多，并由集團(tuán)注入了大沖村項(xiàng)目；其余區(qū)域均有不同程度下降，沈陽(yáng)區(qū)域的下降幅度最大，達(dá)4.2個(gè)百分點(diǎn)，海南區(qū)域未有新地塊補(bǔ)充。

??根據(jù)CRIC監(jiān)測(cè)，華潤(rùn)2013年新增土儲(chǔ)中僅有位于深圳前海的南山區(qū)T201-0078地塊的總價(jià)較高，達(dá)109億元，其余地塊總價(jià)均低于 30億元；2014年華潤(rùn)只拿下了1幅超過(guò)30億元的地塊；2015年是華潤(rùn)的“地王年”，共有7幅新增地塊總價(jià)超過(guò)30億元，其中有3幅超過(guò)70億 元；2016年1月，華潤(rùn)在上海又耗資69億元拿下了蘇河灣地塊。一方面，一線(xiàn)城市的土地價(jià)格盡管飛漲，但高總價(jià)地塊還是集中在核心位置，表明華潤(rùn)不僅布局轉(zhuǎn)向一線(xiàn)，還更傾向于打造高端項(xiàng)目；另一方面，華潤(rùn)的合作項(xiàng)目明顯增加，通過(guò)與華發(fā)、九龍倉(cāng)、華僑城、平安等“合體”減輕資金壓力。

??二、產(chǎn)融結(jié)合深入，商業(yè)地產(chǎn)輕資產(chǎn)化

??華潤(rùn)集團(tuán)旗下盡管有金融板塊，但規(guī)模相對(duì)小，與房地產(chǎn)的結(jié)合甚少；而在傅育寧治下的招商局集團(tuán)，金融則是重要支撐，貢獻(xiàn)了集團(tuán)近半利潤(rùn)。傅育寧顯然深諳“地產(chǎn)+金融”模式能帶來(lái)的利好，產(chǎn)融結(jié)合的布局正逐漸滲透到業(yè)務(wù)中。

??4月初，傅育寧在華潤(rùn)集團(tuán)內(nèi)部講話(huà)中提出，將加快建立產(chǎn)業(yè)基金：“集團(tuán)已經(jīng)決定組建大健康、商業(yè)地產(chǎn)、華創(chuàng)消費(fèi)品、能源、微電子等9個(gè)產(chǎn)業(yè)基金。”

??事實(shí)上，早在2月，華潤(rùn)置地深圳公司便與華潤(rùn)信托、吳驥年、吳霏蘭、新豐樂(lè)及新豐宏就成立基金簽訂了合作協(xié)議。其中SPV出資1億元，LP份額計(jì)劃募集資金47.98億元，包括機(jī)構(gòu)投資者出資40億元人民幣認(rèn)購(gòu)A類(lèi)LP份額；華潤(rùn)深圳出資1.73億元、華潤(rùn)信托出資1.15億元共同認(rèn)購(gòu)B類(lèi)LP份額；吳驥年及吳霏蘭將出資5.1億元人民幣，認(rèn)購(gòu)C類(lèi)LP份額。募集資金將用于華潤(rùn)置地在珠海橫琴自貿(mào)區(qū)的國(guó)際化商貿(mào)綜合體“萬(wàn)象世界”，總建面100萬(wàn)平方米，預(yù)計(jì)總投資超過(guò)170億元。

??這是華潤(rùn)首次在商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)中引入基金，意味著華潤(rùn)的商業(yè)運(yùn)營(yíng)或?qū)⑤p資產(chǎn)化。

??商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)是華潤(rùn)置地的重要業(yè)務(wù)，2015年華潤(rùn)的購(gòu)物中心收入42.33億元，同比增長(zhǎng)29.9%，占營(yíng)收的4.09%；同時(shí)，華潤(rùn)投資物業(yè)的毛利率達(dá)59.6%，拉高了公司盈利水平。

??但大量自持商業(yè)也為華潤(rùn)帶來(lái)了長(zhǎng)期的資金沉淀，截至2015年末，華潤(rùn)在營(yíng)投資物業(yè)總建面達(dá)492.2萬(wàn)平方米，包括21個(gè)購(gòu)物中心；根據(jù)規(guī)劃，2018年華潤(rùn)將持有38個(gè)購(gòu)物中心，總建面880萬(wàn)平方米，屆時(shí)合計(jì)投入的資金規(guī)模可能近千億。

??同時(shí)，近年新開(kāi)的購(gòu)物中心培育期不斷拉長(zhǎng)，在經(jīng)濟(jì)背景和電商發(fā)展的共同影響下，商業(yè)地產(chǎn)受到的沖擊明顯，依靠運(yùn)營(yíng)管理費(fèi)用完全收回資金投入需要大量時(shí)間。

??對(duì)于華潤(rùn)來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)上資金充裕、成本低，如果能采用引入基金、資產(chǎn)證券化等手段，將能“解放”華潤(rùn)沉淀的資金，投入到新的項(xiàng)目中，流動(dòng)性增加； 對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，華潤(rùn)旗下已有萬(wàn)象城、五彩城等成熟產(chǎn)品線(xiàn)，招商和運(yùn)營(yíng)能力也顯然高于萬(wàn)達(dá)等“粗放”擴(kuò)張的企業(yè)，因此物業(yè)未來(lái)的增值潛力更大。

??此外，華潤(rùn)集團(tuán)的金融板塊中，還有銀行、信托、基金等業(yè)務(wù)，亦能與房地產(chǎn)板塊產(chǎn)生協(xié)同作用，除了帶來(lái)融資便利外，不少其他房企的項(xiàng)目中均出現(xiàn)過(guò) 華潤(rùn)信托的身影。從傅育寧在任時(shí)招商的產(chǎn)融項(xiàng)目情況來(lái)看，隨著金融板塊的壯大，華潤(rùn)置地未來(lái)可能利用母公司其他板塊的資源，向產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域拓展和延伸。

??三、業(yè)務(wù)板塊大開(kāi)刀，不排除對(duì)萬(wàn)科進(jìn)行整合

??從企業(yè)整體運(yùn)營(yíng)管理模式方面看，整合和資本運(yùn)作均是傅育寧最擅長(zhǎng)的領(lǐng)域，而這也恰好適用于旗下產(chǎn)業(yè)跨度大、關(guān)聯(lián)度低(包括零售、啤酒、食品、飲料、電力、地產(chǎn)、水泥、燃?xì)狻⑨t(yī)藥、金融等，企業(yè)超過(guò)2000家)，且前期大量的并購(gòu)產(chǎn)業(yè)難以消化的華潤(rùn)集團(tuán)。

??“空降”至華潤(rùn)僅一年，傅育寧便果斷對(duì)消費(fèi)和醫(yī)療板塊上市平臺(tái)“大開(kāi)刀”：“華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)”剝離了旗下零售飲品等業(yè)務(wù)僅保留啤酒業(yè)務(wù)，并從百威英博 回購(gòu)了華潤(rùn)雪花啤酒49%的股權(quán)；叫停了主營(yíng)西藥的“華潤(rùn)雙鶴”對(duì)主營(yíng)中藥的“華潤(rùn)三九”的整合，轉(zhuǎn)而并購(gòu)主營(yíng)化學(xué)處方藥的華潤(rùn)塞科；華潤(rùn)醫(yī)療板塊借殼鳳 凰醫(yī)療上市。

??可以看出，傅育寧的整合思路主要為：1)果斷剝離盈利性弱的業(yè)務(wù)，縮小產(chǎn)業(yè)跨度；2)強(qiáng)調(diào)被整合業(yè)務(wù)間的協(xié)同性和關(guān)聯(lián)性；3)集中精力發(fā)展盈利性強(qiáng)、前景好的板塊；4)借力資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)證券化。

??華潤(rùn)置地的拿地力度變化則表明，房地產(chǎn)屬于傅育寧眼中盈利性強(qiáng)、前景好的板塊，尤其在央企間整合力度加強(qiáng)的大背景下，不排除“大刀闊斧”進(jìn)行并購(gòu)和改革的可能。

??所以，傅育寧對(duì)于萬(wàn)科究竟是什么態(tài)度呢？我們認(rèn)為：

??華潤(rùn)長(zhǎng)期為萬(wàn)科第一大股東，因此在持股比例首次被寶能系超過(guò)時(shí)，華潤(rùn)象征性地增持回應(yīng)。

??隨著寶能系持股比例逐漸增加，以及立場(chǎng)不明的安邦出現(xiàn)，華潤(rùn)意識(shí)到了對(duì)方顯然是有備而來(lái)，但并不急于“拼財(cái)力”，原因一方面是險(xiǎn)資用于收購(gòu)的資金通常加了杠桿，發(fā)揮空間和時(shí)間有限；另一方面，險(xiǎn)資追求的是利潤(rùn)最大化，若要干涉萬(wàn)科這樣規(guī)模的房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)顯然力不從心，不會(huì)對(duì)華潤(rùn)作為股東的利益造成損害。

??萬(wàn)科停牌后，華潤(rùn)與險(xiǎn)資進(jìn)入博弈期，并壓低寶能持有萬(wàn)科股權(quán)的報(bào)價(jià)，依然顯得十分“篤定”。但面對(duì)萬(wàn)科與深鐵的合作，華潤(rùn)為何卻有如此大的反應(yīng)？

??1)深鐵若成為第一大股東，或?qū)⑴c萬(wàn)科經(jīng)營(yíng)決策。華潤(rùn)此前扮演的角色更像財(cái)務(wù)投資者，寶能在舉牌萬(wàn)科也作出了不干涉經(jīng)營(yíng)的承諾；深鐵和萬(wàn)科簽署的是戰(zhàn)略合作協(xié)議，有注入資產(chǎn)計(jì)劃，業(yè)務(wù)方面也可能向地鐵等未嘗試過(guò)的領(lǐng)域延伸，對(duì)上市公司財(cái)務(wù)產(chǎn)生作用。

??2)增發(fā)攤薄股東權(quán)益，收購(gòu)的資產(chǎn)和估值未定。增發(fā)后，原股東的持股比例都將下降，分紅和利潤(rùn)也會(huì)被稀釋。華潤(rùn)持股比例高，受到影響最大。如果給予計(jì)劃注入的資產(chǎn)過(guò)高估值，更將損害華潤(rùn)利益。

??3)萬(wàn)科深圳版圖擴(kuò)大，與華潤(rùn)置地形成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。如上文所述，華潤(rùn)置地布局的重心轉(zhuǎn)向一線(xiàn)，其中深圳土儲(chǔ)建 面的比例從2013年的9.4%上升至2015年的19.6%，集團(tuán)也注入了新的項(xiàng)目，可見(jiàn)深圳是華潤(rùn)置地未來(lái)發(fā)展的重中之重。根據(jù)CRIC數(shù) 據(jù)，2015年深圳萬(wàn)科的銷(xiāo)售面積僅占公司3%，而一旦和深圳國(guó)企合作，萬(wàn)科必然加強(qiáng)在深圳的投入，并獲得更好的資源，成為華潤(rùn)置地的強(qiáng)大對(duì)手。

??因此，盡管傅育寧上任伊始并沒(méi)有將解決“歷史遺留”萬(wàn)科股權(quán)問(wèn)題放入時(shí)間表，但長(zhǎng)期的平衡一旦被打破，甚至影響到華潤(rùn)集團(tuán)利益，那么對(duì)華潤(rùn)置地和萬(wàn)科進(jìn)行大整合也非沒(méi)有可能。